【实务】资本在破产重整中的作用
资本在破产重整中的作用
多兼并重组，少破产清算，是中央清理“僵尸企业”的整体思路，反映到破产制度上，则为多破产重整，少破产清算。重整作为一项实施尚不足十年，融合了资产、债务和股权重组的综合性法律制度，其有效和规范运行尚需其他社会配套资源的支持，其中之一即为社会资本对重整的支持。就目前的重整实践来看，资本对相当一部分重整案件起着至为重要的作用，重整也为资本提供了获取丰厚回报的契机。然而，两者的结合尚处于刚刚起步阶段，未来发展将是有广阔空间的。
”重整期间的融资
重整期间始于法院裁定受理重整申请，终于法院裁定批准重整计划。目前，再建型重整，即重整结束后主营业务仍继续保留，是包括上市公司和非上市公司在内的重整案的主流模式。对于再建型重整而言，在重整期间，相当一部分企业有继续营业的需要，以便维持供销关系和职工队伍的稳定以及资产的价值，为后续重组方的引进及恢复持续经营和盈利能力创造条件。然而与此同时，重整企业基本都是陷入债务危机、资金链断裂的，缺乏继续经营所需的现金流。而且，由于重整企业信用下降、社会对重整程序认识不足等原因，其对外融资能力也急剧下降。重整期间融资难，是重整企业普遍面临的问题。
风险是资本的首要考虑因素，重整制度对此提供了较为完善的保护机制。在目前的重整实践和理论下，将重整期间的融资定性为共益债务，已经是较为普遍的认识。共益债务在重整中具有较高的优先等级，仅劣后于破产费用和有财产担保债权，但优先于职工债权、税款债权和普通债权。因此，只要共益债务小于重整企业的全部资产扣减掉担保财产后的剩余部分，共益债务的全额清偿即是有保障的。除此之外，企业破产法还规定，重整期间为继续营业而借款的，可以为该借款设定担保，进一步确认了重整期间融资的安全性。还需要说明的是，重整是法院主导下的、管理人和重整企业等各方参与的司法程序，公平性和透明性是其核心特征，这一特征能够充分排除融资过程中的虚假和不实信息，资金方能够充分获取为保障其资金安全所需的真实信息。
重整期间的融资方式，主要包括两种，其一为内部融资。所谓内部融资，是指由股东、债权人等重整参与人提供融资，目前的主要模式是由参与人中的重整主导方提供融资。美国破产实务中的DIP融资制度为我们提供了一个新的思路。美国重整程序原则采用DIP模式，即由重整企业的管理层控制重整程序的进展。由于管理层在重整程序中的权力过大，而且他们可能以满足个人利益为目标行使权力，因此债权人的权益难以得到有效保护。而融资人则可以利用融资谈判的优势地位，通过融资契约规定的条款约束管理层，从而平衡管理层的重整控制权，保护自己的利益。比如，融资人可以建议管理层聘请首席重组官作为专业人士指导重整，可以约定重整的完成时间，可以约定重整中的现金流标准，还可以限制债务人的经营活动范围等。
通过融资控制重整目前在国内还难见先例，不过中国同样也面临着相同的问题，即债权人相对弱势，债权人的利益难以充分保护，因此，应当说美国的DIP融资制度对我国还是有借鉴意义的。在很多重大重整案件中，金融机构都是主要的债权人，单一的金融债权人或者债权人联合体可以通过为重整企业提供借款的契机，介入相关的重整工作，比如参与资产评估、重组方的招募，对重整计划草案约定一定的条件和标准等等。债权人的介入是债权人利益保护的一种方式，但深度或者全面的介入可能还与中国的重整实践和重整文化相悖。但无论如何，通过重整期间的融资以获取一定的重整参与权，为金融债权人的利益保护提供了一条新的思路。
其二为外部融资。所谓外部融资，是指由重整参与者之外的主体提供融资。与内部融资相比，外部融资对重整参与权和控制权的需求降低，其更多的是追求安全稳定的收益。囿于信息的不对称和不公开等原因，实务中一般通过信息的个别流通来寻找外部融资。对于重整企业来说，此种方式效率较差，成本较高。目前已有个别地区尝试在公开市场募集重整资金，比如发行共益债权收益权产品等，市场反应非常积极。在公开外部融资方面，资本市场大有可为，金融机构应转变观念，创新思维，运用多种金融工具为重整企业和社会经济服务。
重组方引进过程中的融资
重组方的引进，也即股权重组，是重整程序的核心事项。相当一部分重整案件需要引入外部重组方，由重组方支付对价并获取相应比例的股权。在重大的重整案件中，股权重组所需的收购资金动辄几亿数十亿元，资本的介入便成为必然的结果。就实践而言，实业+资本是一种较为理想的股权重组模式。实务中，如*ST钛白、*ST超日，以及深圳中院审理的*ST新都、水指实业公司、万基药业公司等重整案中，都有资本的身影。在*ST钛白重整案中，财务投资人以3.3元/股的价格受让股份，至1年的锁定期届满后，*ST钛白的股价已上升至9元左右，资本在此过程中取得了丰厚的回报。
与一般性的收购项目相比，重整中股权重组的优势体现在如下方面：
第一，交易程序发生在司法程序中，交易对手通常为管理人且有法院监督，管理人依法取得管理人报酬，其并不会直接从交易中获益，因此，能够确保交易信息公开、透明，能够有效杜绝虚假的和不实的信息。
第二，债务清理最为彻底。债务清理是重整程序的核心功能，清理方式主要包括两种，由管理人委托独立的审计机构进行审计，以及持续整个重整期间长达数月的债权申报工作。通过以上工作，可以摸清重整企业的所有负债情况。重整计划则会对所有债务的清偿作出安排，依照重整计划的清偿方案清偿完毕后，不足清偿的部分重整企业不再承担清偿责任。
第三，股权重组具有价格优势。依据企业破产法规定，重组方的收购价格应当不低于企业资产在清算状态下的评估值。该价格低于企业资产的持续经营评估值，也挤干了企业收购过程中“讲故事”等溢价因素，使得重整企业极具价格优势。
对于有意参与股权重组的资本而言，介入和退出是其必然要考虑的事项。资本的介入首先是信息的获取，公开的渠道包括最高人民法院建立并力推的“全国企业破产重整案件信息网”，管理人发布的重组方招募公告以及相关的新闻报道等。特别指出的是，“全国企业破产重整案件信息网”汇集了全国经过司法程序整理的、具有投资并购价值的企业信息，并且该平台在去年10月新增了投资意向维护，可以查看投资人在信息网发布的投资意向，并且意向可以自动去匹配适合的债务人企业案件。资本对接的主体包括受理重整案件的法院、管理人、债务人以及股东、主要债权人等重整工作的主导方等。资本介入的方式则主要包括股权投资和债权投资。
资本的退出主要包括上市、资产证券化、协议转让、债转股等资本所熟悉的方式。比如深圳中院受理的“迅宝系”三家公司重整案，重组方取得债务人的股权后，将债务人资产注入退市上市公司深中浩，并相应取得深中浩的股票；深中浩取得营运资产并恢复盈利能力后，择机恢复上市，相关资本可通过此种资产证券化路径实现退出。需要指出的是，重整中股权的重组往往意味着原有股东的出局，资本不能依靠原有股东保障其退出。在一些由地方政府主导的重整案件中，地方政府也不会为资本的退出提供保障。因此，资本只能依靠其自身力量退出，或者依靠新任的其他股东退出。
当前，针对陷入财务困境的企业，国内资本市场鲜有专门的投资基金。实际上，此类基金在发达国家早已司空见惯，它们有一个形象的名称，叫秃鹫基金。根据统计，在所有的投资类型中，秃鹫基金的投资收益是非常优异的。在美国的次贷危机中，市场哀声遍野，但是相关的秃鹫基金却赚得盆满钵满。当然，美国的秃鹫基金所投资的对象包括陷入困境的企业和国家债券，并不限于重整企业，但是无论如何，其揭示了一条投资路径，即投资陷入困境但仍有前景和成长性的公司，能够获得超额回报。目前中国专注于危困企业投资的思维和基金处于起步阶段，随着中国经济步入新常态及破产案件增多和破产业务繁多，有理由相信这将是一处富有想象力的市场，先知先觉的资本将有机会开拓出另一个可期待的利润增长极。
武永庆简介：深圳市中级人民法院公司清算和破产审判庭庭长、深圳市中级人民法院审判委员会委员。西南政法大学毕业，2008年任深圳中院房地产审判庭副庭长，2012年起任公司清算和破产庭庭长。参与编写《证券公司破产清算案件审理实务》，《困境上市公司复兴新视野》，《破产审判前沿问题研究》等书籍。
作者：武永庆
作者单位：深圳市中级人民法院
本文来源：微信公众号“深圳市中级人民法院”
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